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經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿 經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿 經(jīng)營杠桿 財務(wù)杠桿 總杠桿 履行債務(wù)的現(xiàn)金流量能力 其他分析方法 各種方法的結(jié)合 經(jīng)營杠桿 固定成本的存在使銷售量變動一個百分比產(chǎn)生一個放大了的EBIT（或損失）變動百分比. 經(jīng)營杠桿效應(yīng) Firm F Firm V Firm 2F 銷售額 $10 $11 $19.5 營業(yè)成本 固定成本 7 2 14 變動成本 2 7 3 EBIT $ 1 $ 2 $ 2.5 FC/總成本 .78 .22 .82 FC/銷售額 .70 .18 .72 經(jīng)營杠桿效應(yīng) 現(xiàn)在， 讓每一家企業(yè)的銷售額在下一年都 增加50%. 你認為哪家企業(yè)對銷售的變動更 敏感 (也就是說， 哪家的 EBIT變動的百分比最大)? [ ] Firm F; [ ] Firm V; [ ] Firm 2F. 經(jīng)營杠桿效應(yīng) Firm F Firm V Firm 2F 銷售額 $15 $16.5 $29.25 營業(yè)成本 固定成本 7 2 14 變動成本 3 10.5 4.5 EBIT $ 5 $ 4 $10.75 EBIT變動百分比* 400% 100% 330% 經(jīng)營杠桿效應(yīng) Firm F 最敏感 -- 銷售額增加 50% ， EBIT 增加400%. 認為具有最大的固定成本絕對額或相對額的企業(yè)會自動表現(xiàn)出最強的經(jīng)營杠桿效應(yīng)的看法是錯誤的. 在后面，我們將得出一個簡單的方法來判斷哪個企業(yè)對經(jīng)營杠桿的存在最敏感. 盈虧平衡分析 當研究經(jīng)營杠桿時， 利潤指EBIT. 盈虧平衡圖 生產(chǎn)和銷售量 盈虧平衡點 如何求這個盈虧平衡點: EBIT = P(Q) - V(Q) - FC EBIT = Q(P - V) - FC P = 產(chǎn)品單價 V = 單位變動成本 FC = 固定成本 Q = 生產(chǎn)和銷售的數(shù)量 盈虧平衡點 在盈虧平衡點， EBIT = 0 Q(P - V) - FC = EBIT QBE(P - V) - FC = 0 QBE(P - V) = FC QBE = FC / (P - V) 盈虧平衡點 如何求銷售收入盈虧平衡點: SBE = FC + (VCBE) SBE = FC + (QBE )(V) or SBE * = FC / [1 - (VC / S) ] 盈虧平衡點例 盈虧平衡點的其他表示 QBE = FC / (P - V) QBE = $100，000 / ($43.75 - $18.75) QBE = 4，000 Units SBE = (QBE )(V) + FC SBE = (4，000 )($18.75) + $100，000 SBE = $175，000 盈虧平衡圖 生產(chǎn)和銷售產(chǎn)品數(shù)量 經(jīng)營杠桿系數(shù) (DOL) 在銷售數(shù)量為Q時的DOL 計算 DOL DOLQ units 計算 DOL DOLS dollars of sales 例 計算BW的 DOL DOL6，000 units DOL的解釋 DOL的解釋 DOL的解釋 DOL 用來衡量EBIT對銷售變動的敏感性. 當銷售趨于盈虧平衡點時， DOL就趨向于無窮大. 當我們進行公司比較時，DOL大的公司EBIT對銷售的變動就越敏感. DOL 和經(jīng)營風(fēng)險 DOL 僅是企業(yè)總的經(jīng)營風(fēng)險的 一個組成部分， 且只有在銷售和生產(chǎn)成本的變動性存在的條件下才會被激活. DOL 放大 EBIT的變動性， 因此， 也就放大了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險. 財務(wù)杠桿 財務(wù)杠桿是可以選擇的. 采用財務(wù)杠桿是希望能增加普通股東的收益. EBIT-EPS 無差異分析 假定 EBIT 水平計算EPS. EBIT-EPS 圖 當前普通股股數(shù) = 50，000 為了生產(chǎn)擴張還要再籌資$1 百萬: 全為普通股，發(fā)行價 $20/股 (50，000 股) 全部為利率 10%的負債 全部為優(yōu)先股，股利率為 9% 期望 EBIT = $500，000 所得稅率 30% BW 公司完全通過普通股籌集到長期資金 $2百萬. EBIT-EPS 分析： 全為普通股融資 EBIT $500，000 $150，000* 利息 0 0 EBT $500，000 $150，000 所得稅(30% x EBT) 150，000 45，000 EAT $350，000 $105，000 優(yōu)先股股利 0 0 EACS $350，000 $105，000 流通在外普通股股數(shù) 100，000 100，000 EPS $3.50 $1.05 普通股 EBIT-EPS 圖 EBIT-EPS 分析： 全為負債融資 EBIT $500，000 $150，000* 利息 100，000 100，000 EBT $400，000 $ 50，000 所得稅 (30% x EBT) 120，000 15，000 EAT $280，000 $ 35，000 優(yōu)先股股利 0 0 EACS $280，000 $ 35，000 流通在外普通股股數(shù) 50，000 50，000 EPS $5.60 $0.70 債務(wù) EBIT-EPS 圖 EBIT-EPS 分析： 全為優(yōu)先股融資 EBIT $500，000 $150，000* 利息 0 0 EBT $500，000 $150，000 所得稅 (30% x EBT) 150，000 45，000 EAT $350，000 $105，000 優(yōu)先股股利 90，000 90，000 EACS $260，000 $ 15，000 流通在外普通股股數(shù) 50，000 50，000 EPS $5.20 $0.30 優(yōu)先股 EBIT-EPS 圖 風(fēng)險? 風(fēng)險? 財務(wù)杠桿系數(shù) (DFL) EBIT為X元時的DFL 計算 DFL DFL EBIT of $X 每一種融資選擇的 DFL DFL $500，000 每一種融資選擇的 DFL DFL $500，000 每一種融資選擇的 DFL DFL $500，000 EPS的變動性 優(yōu)先股融資 會導(dǎo)致EPS的變動性更大，因為它的DFL最大. 這是因為利息可在稅前扣出，而優(yōu)先股卻不能在稅前扣除. 財務(wù)風(fēng)險 當企業(yè)在它的資本結(jié)構(gòu)中增加固定成本融資的比例時，喪失償債能力的概率也就增加. 例如， 公司的 EBIT 至少要達到 $100，000 才能支付利息. 債務(wù)也增加了 EPS的變動性， DFL 從1.00 增加到 1.25. 公司總風(fēng)險 CVEPS 是衡量 總風(fēng)險的方差系數(shù) CVEBIT 是衡量 經(jīng)營風(fēng)險的方差系數(shù) CVEPS - CVEBIT是衡量 財務(wù)風(fēng)險的方差系數(shù) 總杠桿系數(shù) (DTL) 在銷售為 Q時的 DTL 計算 DTL DTL S dollars of sales DTL 例 全部權(quán)益融資的DTL DTL S dollars of sales 全部債務(wù)融資的DTL DTL S dollars of sales 風(fēng)險與收益 適當?shù)呢攧?wù)杠桿? 企業(yè)應(yīng)當首先分析它的 期望現(xiàn)金流量. 企業(yè)的期望現(xiàn)金流量 越大 和 越穩(wěn)定， 公司的最大負債能力也就越大. 固定財務(wù)費用包括: 債務(wù)本金和利息的支付、融資租賃付款和優(yōu)先股利. 償債保障比率 利息保障倍數(shù) EBIT 利息費用 反映公司償還利息的能力. 償債保障比率 償債保障比率 EBIT { 利息 + [本金 / (1-t) ] } 反映企業(yè)償還本金和支付利息的能力. Example Coverage Example Example 其他分析方法 經(jīng)常， 企業(yè)要與同一行業(yè)的企業(yè)相比. 大的偏離需要調(diào)整. For example，進行比較時，行業(yè)的平均值必須作為基準. 其他分析方法 企業(yè)通過與下面的分析家交談，獲取關(guān)于財務(wù)杠桿的適當數(shù)額的看法可能有幫助: 投資銀行家 結(jié)構(gòu)投資者 投資分析家 貸款人o1R紅軟基地

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